Le 1er janvier 2025, la directive refondue sur le traitement des eaux urbaines résiduaires, la directive (UE) 2024/3019, est entrée en vigueur dans toute l'Union européenne, première réécriture complète des règles de 1991. Le texte impose aux grandes stations d'épuration d'éliminer les micropolluants d'ici 2045 et oblige les producteurs de médicaments et de cosmétiques à financer au moins 80% de ce coût. Cinq mois plus tard, le 4 juin 2025, la Commission a adopté la Stratégie pour la résilience de l'eau, assortie d'un objectif d'efficacité de 10% à l'horizon 2030 et d'un engagement de 15 milliards d'euros de la Banque européenne d'investissement pour 2025–2027. Pour un investisseur, il ne s'agit pas de principes abstraits mais d'un programme de dépenses d'investissement daté et financé. Le flux d'opérations sur les actifs de l'eau en Europe depuis début 2024 le suit de près.
La facture réglementaire derrière les opérations
La directive refondue fixe une série d'échéances contraignantes. Les États membres doivent la transposer en droit national avant le 31 juillet 2027, et le régime de responsabilité élargie du producteur pour les micropolluants s'applique aux entreprises concernées au 31 décembre 2028. Le traitement quaternaire, l'étape supplémentaire qui retire les résidus pharmaceutiques et autres micropolluants, devient obligatoire dans les plus grandes stations d'ici 2045, les producteurs de médicaments et de cosmétiques couvrant au moins 80% du coût additionnel selon le principe du pollueur-payeur. Les services d'eau de tout le continent font désormais face à deux décennies de mises à niveau imposées sur le comptage, la filtration, la surveillance et le traitement avancé. La Stratégie pour la résilience de l'eau du 4 juin 2025 ajoute un volet sur la demande, avec une baisse de 10% de la consommation à 2030 et une enveloppe de 15 milliards d'euros de la BEI entre 2025 et 2027. Des capitaux de cette ampleur, arrimés à des échéances légales, transforment un secteur fragmenté en carte pour un acquéreur.
Les industriels réagencent leurs portefeuilles d'eau
Les acheteurs industriels ont bougé les premiers. En septembre 2024, Grundfos, le groupe danois de pompes, a racheté Culligan Commercial & Industrial Europe, une scission de Culligan International basée à Bologne, avec un chiffre d'affaires 2023 supérieur à 100 millions d'euros et environ 400 salariés entre l'Italie, la France et le Royaume-Uni. En mai 2026, l'investisseur mid-market AURELIUS a sorti de Xylem la société Sensus International, spécialisée dans le comptage intelligent de l'eau et de la chaleur, avec un chiffre d'affaires 2024 d'environ 250 millions de dollars et un héritage de 130 ans dans la mesure. Ecolab est entrée dans la sécurité de l'eau en novembre 2024 avec le rachat pour 262 millions de dollars de Barclay Water Management, de Newton (Massachusetts), spécialiste de la surveillance de la légionelle, dont le chiffre d'affaires 2023 avoisinait 50 millions de dollars, soit un multiple proche de 5,2 fois les ventes. Chaque opération indique la même direction. Les acteurs en place renforcent les niches régulées de l'eau ou cèdent les unités qui diluent les marges du groupe, et dans les deux cas naissent des actifs qui changent de mains.
Le capital-investissement bâtit des plateformes de l'eau
Les sponsors financiers assemblent des plateformes plutôt que des paris isolés. Axius Water, la plateforme de traitement des eaux résiduaires soutenue par KKR et XPV Water Partners, a acheté en septembre 2024 la société MITA Water Technologies de Siziano, dans la province de Pavie, ajoutant la filtration municipale et industrielle à son portefeuille. Palatine Private Equity a acquis en février 2024 la société Isle Utilities, cabinet de conseil en technologies de l'eau basé à Londres et fort de plus de 115 collaborateurs dans dix pays, en la rachetant à XPV Water Partners via son Impact Fund II. En août 2024, The Jordan Company a repris USALCO, fabricant de produits chimiques de traitement de l'eau à base d'aluminium établi à Baltimore, auprès de H.I.G. Capital pour une valeur d'entreprise proche de 2 milliards de dollars, un secondary buyout qui mesure la profondeur de la demande des sponsors. Le schéma est celui du roll-up appliqué à l'eau : on achète un cœur à demande régulée, on ajoute des technologies adjacentes et on revend sur un marché dont le vent réglementaire est inscrit dans la loi jusqu'en 2045.
Le mid-market italien et l'ARERA
L'Italie occupe une place centrale dans la thèse, et deux des opérations citées portent sur des actifs italiens. Le régulateur sectoriel ARERA pilote le Metodo Tariffario Idrico, désormais dans sa quatrième période réglementaire, qui recourt explicitement à la menu regulation pour récompenser les opérateurs qui consolident des services municipaux fragmentés. ARERA a chiffré le besoin d'investissement du secteur autour de 6 milliards d'euros par an, près de 64 euros par habitant, les fonds du PNRR couvrant une partie de l'écart jusqu'en 2026 et un déficit structurel au-delà. La fragmentation reste le trait dominant, avec des centaines d'opérateurs de tailles très différentes, la condition même qui récompense un sponsor discipliné dans le buy-and-build. Pour une maison mid-market dotée d'une expertise sectorielle, la conjonction d'une tarification qui rémunère le capital, d'un mandat de consolidation du régulateur et de directives européennes qui imposent la dépense forme un alignement rare entre politique publique et rendement.